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INTRODUCTION

Le 12 octobre 2007, la Cour suprême du Canada a rendu sa décision dans l'affaire du recours collectif Kerr v. Danier Leather Inc.[1] intenté par les actionnaires. La Cour a confirmé à l'unanimité le jugement antérieur de la Cour d'appel de l'Ontario et statué que Danier et ses hauts dirigeants n'étaient pas responsables d'une prétendue présentation inexacte des faits dans un prospectus concernant des prévisions de résultats.

Cette rare décision de la Cour suprême du Canada à porter sur le droit des valeurs mobilières donnera aux émetteurs ainsi qu'à leurs conseillers des indications sur le cadre légal entourant la communication d'information dans un prospectus et l'étendue de la responsabilité civile éventuelle prévue par la loi en cas de présentation inexacte des faits dans un prospectus.

PRINCIPAUX ÉLÉMENTS DU JUGEMENT

• Les émetteurs n'ont que l'obligation de divulguer les « changements importants » survenant entre la date à laquelle il est accusé réception du prospectus définitif et la date à laquelle le placement des titres offerts prend fin.
• Les prévisions contenues dans le prospectus comportaient sur le plan des faits une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable en date du prospectus définitif (mais pas en date de la clôture du placement).
• Bien que ce commentaire n'ait pas contribué à la décision, la Cour a mentionné que la règle de l'appréciation commerciale ne devait pas atténuer l'obligation de divulgation prévue par la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario).

CONTEXTE 

Au printemps 1998, Danier a procédé à un premier appel public à l'épargne. Le prospectus définitif daté du 6 mai 1998 contenait des prévisions quant aux résultats projetés pour le quatrième trimestre de l'exercice de Danier se terminant le 27 juin 1998. Quelques jours avant la clôture du placement, la direction de Danier a procédé à une analyse interne afin de comparer les résultats réels intratrimestriels à ceux prévus. L'analyse faisait état de ventes décevantes par rapport aux prévisions. Si la tendance s'était maintenue, il aurait pu y avoir un manque à gagner important dans les résultats du quatrième trimestre comparativement aux prévisions contenues dans le prospectus. À cette époque, la direction estimait que les prévisions seraient réalisées en bout de ligne à la fin de l'exercice. La clôture de l'appel public à l'épargne a eu lieu le 20 mai 1998. Environ deux semaines après la clôture, Danier a publié des prévisions révisées à la baisse concernant ses résultats financiers projetés. La valeur des actions de Danier a chuté de près de 20 %. Malgré les prévisions révisées, à la fin de l'exercice, Danier avait presque atteint les résultats financiers initialement projetés. Les acheteurs des titres de Danier offerts dans le cadre du placement ont intenté un recours collectif en vertu du paragraphe 130 1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l'Ontario (« Loi ») contre Danier et ses hauts dirigeants, alléguant que le prospectus de Danier comportait une présentation inexacte des faits.

La décision de première instance:

La Cour supérieure de justice de l'Ontario a reconnu Danier et sa haute direction responsables de présentation inexacte des faits en vertu du paragraphe 130 1) de la Loi. De l'avis du juge de première instance, l'analyse interne par la direction, qui faisait état de résultats possiblement décevants pour le quatrième trimestre, constituait un « fait important » imposant à Danier une obligation d'information ayant pris naissance après le dépôt du prospectus définitif mais avant la clôture. L'omission de la part de Danier de communiquer cette information a fait en sorte que le prospectus comportait, au moment de la clôture, une présentation inexacte des faits engageant sa responsabilité. Le juge de première instance a aussi jugé qu'il y avait une déclaration implicite qui laissait entendre que les prévisions de résultats étaient objectivement raisonnables tant à la date du prospectus qu'à la date de clôture. En raison des résultats intratrimestriels dont on disposait entre la date du prospectus définitif et la date de clôture, le juge de première instance a conclu que les prévisions de résultats étaient objectivement déraisonnables à la date de clôture, indépendamment du fait que les résultats prévisionnels aient été essentiellement atteints par la suite.

La décision de la Cour d'appel:

 La Cour d'appel a renversé la décision de première instance en jugeant que Danier n'avait pas l'obligation de divulguer les faits importants survenus entre la date du prospectus définitif et la date de clôture. Seul un changement important entraînait l'obligation de divulgation. La Cour d'appel a de plus soutenu que le juge de première instance avait erré en concluant que les prévisions financières comportaient une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable. Enfin, la Cour a déclaré que le juge de première instance n'avait pas suffisamment fait montre de déférence à l'endroit de l'appréciation commerciale de la haute direction de Danier selon laquelle les prévisions étaient objectivement raisonnables et du fait que les résultats projetés aient été essentiellement atteints par la suite.

LA DÉCISION DE LA COUR SUPRÊME 

Quelles sont les obligations d'information pendant la période allant de la date du prospectus définitif à la clôture du placement ?

La décision confirme l'opinion de la Cour d'appel selon laquelle les émetteurs n'ont l'obligation de modifier un prospectus ou de faire une déclaration publique après qu'un visa ait été délivré à l'égard d'un prospectus définitif que si un « changement important » (au sens de la Loi) s'est produit après le dépôt du prospectus et avant la fin du placement des titres offerts. Cette obligation d'information est prévue par le paragraphe 57 1) et limitée aux changements importants. L'article 130 de la Loi prévoit un recours qui est ouvert aux investisseurs en cas de présentation inexacte des faits dans un prospectus ou d'omission de relater un fait important, mais n'impose aucune obligation d'information additionnelle. Le jugement indique qu'il serait contraire à l'esprit de la Loi et à l'intention du législateur que d'imposer, en vertu de l'article 130 de la Loi, une obligation de divulguer des données ultérieures au dépôt qui ne constituent pas un changement important.

La décision souligne la différence entre les définitions de « fait important » et de « changement important » que l'on retrouve dans la Loi et reconnaît que la définition de fait important est plus large que celle de changement important. Un fait important s'entend d'un fait dont il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur des titres, tandis qu'un changement important s'entend d'un changement dans les « activités commerciales, l'exploitation ou le capital » d'un émetteur dont il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ses titres. Lorsqu'elle s'est penchée sur la question de savoir si un changement dans les résultats intratrimestriels pouvait constituer un changement important, la Cour a indiqué qu'un tel changement n'indique pas nécessairement qu'un changement important s'est produit puisqu'il pouvait être attribuable à des facteurs externes et, par conséquent, ne pas constituer un changement réel dans les activités commerciales ou l'exploitation de l'émetteur. À des fins de précision, la Cour a donné l'exemple d'un changement important dans les activités commerciales ou l'exploitation d'un émetteur, comme une restructuration, qui entraînerait de piètres résultats financiers. Dans ce cas, le changement important devrait être communiqué; cependant l'obligation d'information se rattacherait à la restructuration et non aux résultats intratrimestriels en découlant.

Puisqu'il n'y a pas d'obligation continue de mettre à jour un prospectus pour tenir compte des faits importants qui surviennent après qu'il en ait été accusé réception, la Cour suprême a maintenu la décision de la Cour d'appel en concluant que le prospectus ne comportait pas de présentation inexacte des faits en date de son dépôt.

Les prévisions comportaient-elles une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable?

La Cour a donné raison au juge de première instance en statuant que, compte tenu du libellé du texte contenu dans le prospectus quant au caractère raisonnable des hypothèses qui sous-tendent les prévisions et au fait qu'elles traduisaient le meilleur jugement de la direction, les prévisions comportaient une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable. La Cour n'a pas abordé le fait que la Cour d'appel avait rejeté la conclusion voulant qu'une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable était une question de droit, mais elle s'est plutôt concentrée sur le libellé même du prospectus pour conclure que, sur le plan des faits, les prévisions comportaient une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable. Le texte en soi du prospectus suffisait pour que les investisseurs infèrent non seulement que les prévisions traduisaient le meilleur jugement de la direction (comme l'a conclu la Cour d'appel) mais aussi que le jugement de la direction reposait sur des faits et des hypothèses que des gens d'affaires raisonnables, disposant des mêmes renseignements que la direction de Danier, auraient raisonnablement tenus pour fiables pour faire des prévisions. Néanmoins, la Cour suprême a soutenu que la déclaration implicite s'appliquait seulement jusqu'à la date du prospectus définitif et non jusqu'à la date de clôture comme l'avait affirmé le juge de première instance.

À noter qu'aux termes du régime de responsabilité civile prévue par la loi quant aux obligations d'information sur le marché secondaire entré en vigueur le 31 décembre 2005, la personne physique ou morale qui désire se prévaloir des règles refuge et éviter d'être tenue responsable d'une présentation inexacte des faits contenue dans de l'information prospective doit prouver qu'elle avait des motifs raisonnables de tirer les conclusions ou de faire les prévisions énoncées dans l'information prospective.

Le 12 octobre 2007, date à laquelle la Cour suprême rendait la décision dans l'affaire Danier, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières publiaient des modifications au Règlement 51-102 sur les obligations d'information continue relativement à l'information prospective (« modifications relatives aux obligations d'information continue »). Ces modifications, qui doivent entrer en vigueur le 31 décembre 2007, prévoient que l'information prospective communiquée par un émetteur (y compris les prévisions contenues dans un prospectus) doit être fondée sur des hypothèses raisonnables dans les circonstances.

Application de la règle de l'appréciation commerciale

La Cour a étudié l'application de la règle de l'appréciation commerciale au régime d'information applicable aux prospectus prévu aux articles 56 à 58 de la Loi. La règle de l'appréciation commerciale, récemment développée par la Cour suprême dans l'arrêt Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise rendu en 2004, prévoit que les tribunaux doivent faire montre de déférence envers les décisions de la direction pour les questions d'affaires lorsque la décision est raisonnable.

Bien que la Cour n'avait pas besoin de décider si la règle de l'appréciation commerciale s'appliquait puisqu'elle avait jugé qu'il n'y avait pas eu de présentation inexacte des faits en date du prospectus définitif (c'est-à-dire la date dont il fallait tenir compte), elle a quand même émis quelques commentaires sur l'application de cette règle dans le contexte des obligations d'information. La Cour a indiqué que, bien que les prévisions soient une question d'appréciation commerciale, le régime d'information prévoit des obligations légales qui ne peuvent pas être subordonnées à l'appréciation commerciale de la direction. Ainsi, la règle de l'appréciation commerciale ne doit pas avoir pour effet d'atténuer l'obligation d'information d'un émetteur. S'il y avait eu une obligation d'information (la Cour ayant statué qu'il n'y en avait pas), le fait que la direction croyait que ses prévisions se réaliseraient tout de même n'aurait pas libéré Danier de son obligation de divulguer un changement important. La Cour a plutôt souligné que la direction, au moment de la communication de ses résultats intratrimestriels, aurait pu également indiquer qu'elle croyait toujours que ses prévisions se réaliseraient. La Cour a établi une distinction entre les situations mettant en jeu des décisions commerciales nécessitant des choix parmi une gamme de solutions et les décisions portant sur la communication d'information. La Cour a fait valoir que les justifications traditionnelles de la règle de l'appréciation commerciale, soit l'expertise relative de la direction et la prise de risques raisonnables, ne s'appliquaient pas aux obligations d'information.

Dépens

La Cour suprême s'est demandée si la Cour d'appel avait commis une erreur en condamnant le principal représentant des actionnaires demandeurs aux dépens. La Loi de 1992 sur les recours collectifs (Ontario) prévoit qu'un tribunal peut, dans l'exercice de son pouvoir d'adjudication des dépens en vertu de la Loi sur les tribunaux judiciaires (Ontario), examiner si le recours collectif était une cause type, soulevait un nouveau point de droit ou posait une question d'intérêt public. La Cour suprême a affirmé qu'il s'agissait d'un « différend commercial opposant des acteurs commerciaux avertis et bien nantis » qui soulevait des questions d'interprétation de la loi. Il ne s'agissait donc pas d'une cause type ni d'une cause posant une question d'intérêt public. Selon la Cour, il n'y avait aucune raison de s'écarter des règles habituelles d'attribution des dépens et l'appel du représentant des actionnaires demandeurs de la précédente condamnation aux dépens en faveur des défendeurs a donc été rejeté. Le fait que le représentant des demandeurs était un « homme riche » ayant réalisé un profit important au moment de la vente de ses actions de Danier a été pris en note par la Cour, qui a rejeté le principe voulant qu'un recours collectif suscite toujours suffisamment de préoccupations d'accès à la justice pour justifier de ne pas accorder de dépens à la partie qui obtient gain de cause.

CONCLUSIONS À TIRER DE LA DÉCISION

La décision de première instance dans l'affaire Danier avait causé d'importantes préoccupations aux émetteurs et à leurs conseillers. Les émetteurs et les preneurs fermes peuvent maintenant être rassurés par cette ultime décision qui confirme que l'obligation de modifier, avant la clôture du placement de titres, un prospectus dont il a été accusé réception ne prend naissance qu'en cas de changement important et non lorsqu'un fait important survient. La Cour suprême a refusé d'imposer aux émetteurs des obligations d'information plus importantes que celles prévues par la Loi. Cependant, il ressort clairement de la décision que les obligations d'information ne sont en aucune façon tempérées par l'application de la règle de l'appréciation commerciale.

Cette décision aidera aussi les émetteurs à évaluer leur responsabilité éventuelle selon le nouveau régime d'information continue entré en vigueur le 31 décembre 2005. Bien que les politiques de la CVMO et des bourses sur l'information occasionnelle aient embrouillé la distinction entre faits importants et changements importants, le nouveau régime maintient la distinction et n'accorde un droit d'action, lorsqu'un émetteur ne respecte pas ses obligations d'information occasionnelle, à toute personne physique ou morale qui fait des opérations sur les titres de cet émetteur que lorsqu'un changement important n'a pas été déclaré comme il aurait dû l'être en vertu de la Loi.

Bien que la décision Danier soit importante, puisqu'elle clarifie la responsabilité civile éventuelle en matière de communication d'information dans les prospectus, les émetteurs devraient savoir que les modifications relatives aux obligations d'information continue, dont l'entrée en vigueur est prévue à la fin de l'année, feront en sorte que les émetteurs devront mettre leur information prospective à jour en indiquant dans leur rapport de gestion les événements et circonstances qui sont raisonnablement susceptibles d'entraîner un écart important entre les résultats réels et l'information prospective importante communiquée au public antérieurement. Par ailleurs, les émetteurs inscrits à la TSX doivent demeurer conscients de leurs obligations d'information aux termes de la Politique d'information occasionnelle de la TSX.

Enfin, pour les sociétés faisant face à des recours collectifs, la décision favorise l'application de la règle habituelle d'attribution des dépens et ajoute aux risques pour les demandeurs d'intenter des recours collectifs contre des émetteurs ainsi que leurs administrateurs et hauts dirigeants.

Tracey Kernahan
Steve J. Tenai
Dawn P. Whittaker

[1].    2007 CSC 44

Le présent document est un instrument d'information et de vulgarisation. Son contenu ne saurait en aucune façon être interprété comme un exposé complet du droit ni comme un avis juridique d'Ogilvy Renault S.E.N.C.R.L., s.r.l. ou de l'un des membres du cabinet sur les points de droit qui y sont discutés.

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