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INTRODUCTION

Le 21 mai 2008, la Cour d'appel du Québec (« Cour ») a rendu son jugement concernant l'arrangement proposé relatif à BCE Inc. (« BCE »). Dans une décision surprise, la Cour a accueilli en partie l'appel des porteurs de débentures et a rejeté l'approbation par la Cour supérieure du plan d'arrangement, semant ainsi un grand doute quant à la probabilité que l'opération puisse être réalisée comme prévu.

Dans un communiqué de presse émis après la fermeture des marchés, BCE a fait savoir qu'elle demandera, conjointement avec l'acquéreur, l'autorisation d'en appeler de la décision de la Cour devant la Cour suprême du Canada. Bien que les parties aient convenu d'abréger le délai pour interjeter appel devant la Cour suprême (de 60 jours à 30 jours), BCE a indiqué dans son communiqué de presse que la date de la clôture prévue de la transaction dépendra de l'autorisation d'appel de la Cour suprême et du calendrier de tout appel ainsi déposé.

RÉSUMÉ

• En se fondant sur une interprétation de la décision de la Cour suprême du Canada dans l'affaire Peoples, la Cour a soutenu que les devoirs des administrateurs ne passent jamais du meilleur intérêt de la société aux meilleurs intérêts des actionnaires. Autrement dit, les obligations dites « Revlon », appliquées jusqu'à maintenant lorsqu'une société était « en jeu » (« in play »), ne s'appliquent pas aux sociétés canadiennes.
• Les attentes raisonnables des porteurs de débentures, dont on allègue souvent une violation pour justifier un recours en vertu de la LCSA, ne peuvent aller à l'encontre des modalités expresses contenues dans les actes de fiducie, mais elles peuvent découler non seulement de ces actes de fiducie, mais également de déclarations publiques faites par la société au fil du temps.
• Lorsqu'on lui demande d'approuver un plan d'arrangement, le tribunal tient compte des porteurs de titres dont les droits juridiques sont touchés ainsi que des porteurs de titres dont les intérêts économiques sont touchés, même si ces porteurs n'ont pas de droit de vote.
• Puisque les administrateurs de BCE n'ont pas tenu compte des intérêts économiques des porteurs de débentures, le processus a été vicié et leur décision, bien que prise de bonne foi, ne bénéficie pas de la règle de déférence découlant de la règle de l'appréciation commerciale.
• Les clauses standard de « non-recours » dans des actes de fiducie ne comprennent pas les recours en cas d'abus.
• La Cour a maintenu que dans l'interprétation d'ententes complexes concernant des sociétés, comme les actes de fiducie, les tribunaux doivent, devant l'ambiguïté, favoriser une interprétation raisonnable sur le plan commercial.

CONSÉQUENCES PRATIQUES POUR LES ÉMETTEURS DE TITRES D'EMPRUNT

Ce jugement ne reconnaît pas d'obligation contractuelle implicite de soumettre une transaction à l'approbation des porteurs de débentures, ou de racheter des débentures, lorsque cette transaction a un effet négatif sur la note de solvabilité attribuée aux débentures. Cette décision ne crée aucun droit d'encaissement anticipé en cas de changement de contrôle ou droit de remboursement anticipé implicite.
Toutefois, dans le cadre d'un plan d'arrangement et non d'une fusion prévue par la loi ou d'une offre publique d'achat, il se peut que les administrateurs aient le devoir de se demander si la transaction est juste et raisonnable pour les porteurs de débentures, selon le libellé de l'acte de fiducie et les diverses déclarations que l'émetteur a faites aux porteurs de débentures par le passé. Il se peut en outre que les administrateurs aient le devoir de se demander s'il existe des façons de structurer une transaction de façon à mieux préserver leurs intérêts de même que ceux d'autres intervenants.

Cela étant dit, il est possible qu'une transaction qui a un effet négatif sur les notes de solvabilité soit au mieux des intérêts de la société et, dans la mesure où les administrateurs ont réfléchi à la question de l'équité envers tous les intervenants, y compris les porteurs de billets, leur décision de conclure une transaction ne devrait pas être remise en question.

HISTORIQUE DE L'AFFAIRE

Le 30 juin 2007, après des mois de conjectures au sujet de son avenir, une tentative abandonnée de se convertir en fiducie de revenu et des propositions émanant d'un certain nombre de prétendants, BCE, la plus grande entreprise de télécommunications au Canada, a annoncé la conclusion d'une entente définitive visant l'acquisition de la totalité de ses actions ordinaires et actions privilégiées en circulation par Teachers' Private Capital, société constituée par le conseil d'administration du Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l'Ontario ainsi que des sociétés affiliées à Providence Equity Partners Inc. et Madison Dearborn Partners, LLC. L'offre, dont le prix a été fixé à 42,75 $ l'action ordinaire, représentait une prime d'environ 40 % par rapport au cours de clôture moyen des actions ordinaires de BCE au premier trimestre de 2007. Cette transaction, évaluée à 51,7 milliards de dollars, est l'acquisition par emprunt la plus importante jamais annoncée au Canada.

Cette transaction a été conçue de façon à être exécutée aux termes d'un plan d'arrangement en vertu de la Loi canadienne sur les sociétés par actions (« LCSA ») et elle exige l'approbation de la Cour supérieure du Québec ainsi que celle des deux tiers des porteurs d'actions ordinaires et d'actions privilégiées, votant ensemble en tant que catégorie unique. En août 2007, le juge Silcoff a rendu une ordonnance provisoire permettant à BCE de tenir une assemblée extraordinaire des actionnaires de manière à ce que ceux-ci votent sur l'offre.

Le 19 septembre 2007, certains porteurs de débentures émises par Bell Canada (filiale en propriété exclusive de BCE) aux termes d'actes de fiducie signés en 1976, 1996 et 1997 ont annoncé leur intention de contester l'acquisition projetée. Les parties opposées à cette acquisition figurent parmi les plus grandes institutions financières du Canada. Elles ont allégué notamment que la transaction leur était préjudiciable parce qu'elle aurait une incidence négative sur les notes de solvabilité attribuées aux débentures et qu'elle aboutirait à une détérioration de la valeur des débentures.
Entre-temps, le 21 septembre 2007, l'arrangement a été approuvé à une écrasante majorité par les actionnaires de BCE, recueillant plus de 97 % des voix exprimées par les porteurs d'actions ordinaires et d'actions privilégiées.

Les oppositions et la demande d'ordonnance définitive approuvant le plan d'arrangement de BCE ont été entendues par la Cour supérieure du 3 décembre 2007 au 28 janvier 2008.

Les porteurs de débentures ont tenté : i) de contester le caractère équitable du plan d'arrangement, alléguant qu'il ne prenait pas leurs intérêts en compte, ii) de faire désigner l'arrangement comme une restructuration de BCE et ainsi de le faire soumettre à l'approbation des fiduciaires, et iii) d'obtenir réparation aux termes d'un recours en cas d'abus en alléguant que leurs attentes légitimes à l'égard de leur traitement avaient été contrecarrées.

Le vendredi 7 mars 2008, la Cour supérieure du Québec a rendu cinq jugements approuvant le plan d'arrangement de BCE visant sa privatisation et a rejeté toutes les allégations faites par certains porteurs de débentures de Bell Canada ou pour leur compte.

Le 21 mai 2008, la Cour d'appel du Québec a autorisé en partie l'appel des porteurs de débentures en renversant la décision du tribunal de première instance approuvant le plan d'arrangement au motif que celui-ci ne prend pas en considération les intérêts des porteurs de débentures.

Voici les principales conclusions de la Cour.

POINTS SAILLANTS DE LA DÉCISION DE LA COUR

• L'obligation des administrateurs de tenir compte des intérêts de tous les intervenants
  Les conclusions les plus importantes de la Cour portent sur les obligations dites Revlon (soit le déplacement des obligations des administrateurs vers la maximisation de la valeur des actions de la société au profit des actionnaires lorsque la société est en jeu). Selon une interprétation du jugement de la Cour suprême du Canada dans l'affaire Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise, [2004] 3 R.C.S. 461, la Cour indique que les obligations Revlon ne sont pas applicables en droit canadien. La Cour affirme au contraire que les administrateurs n'ont, à aucun moment, l'obligation prépondérante d'agir seulement au mieux des intérêts des actionnaires, mais qu'ils ont plutôt un devoir plus large, intégré dans l'obligation de diligence prévue par la loi, de prendre en compte les intérêts de tous les intervenants à tout moment.
• La règle de l'appréciation commerciale ne s'applique pas à l'omission de prendre en considération ces intérêts
  La preuve a démontré que le conseil d'administration de BCE avait déterminé qu'il avait une obligation prépondérante de maximiser la valeur du placement des actionnaires et d'obtenir la plus haute valeur possible pour les actionnaires, tout en respectant les obligations contractuelles de la société et de ses filiales. La Cour indique que cette approche adoptée par le conseil de BCE était erronée et que le processus suivi par le conseil était vicié. En conséquence, les décisions du conseil ne bénéficient plus de la règle de déférence qui découlerait par ailleurs de la règle de l'appréciation commerciale.
• La prise en considération des intérêts des porteurs de débentures va au-delà des actes de fiducie
  La Cour fait valoir que les administrateurs n'auraient pas dû examiner seulement les droits juridiques des porteurs de débentures aux termes des actes de fiducie, mais qu'ils auraient dû se pencher sur les attentes raisonnables des porteurs de débentures, lesquelles pourraient dépasser le simple respect de leurs droits contractuels.
• Le défaut de la part de BCE de s'acquitter du fardeau de prouver que le plan d'arrangement était juste et raisonnable
  La Cour affirme qu'il appartenait aux administrateurs de déterminer s'il était possible d'atténuer la totalité ou une partie des effets négatifs sur les intérêts des porteurs de débentures. Puisque les administrateurs ont souscrit au principe selon lequel les obligations Revlon s'appliquaient, ils n'ont pas examiné cette question.
  
  La Cour indique qu'il est fort possible qu'il n'y ait eu aucun moyen de structurer l'arrangement afin de prévoir un prix satisfaisant pour les actionnaires tout en évitant les effets négatifs sur les porteurs de débentures.
  
  Cependant, BCE avait le fardeau de démontrer à la Cour que l'arrangement en sa forme actuelle (prime substantielle pour les actionnaires et effets négatifs importants sur les porteurs de débentures, c'est-à-dire baisse de la valeur marchande des débentures, fardeau d'une dette additionnelle sur les actifs de la société, plus grand risque de défaut et classement dans une catégorie d'investissement inférieure) était juste et raisonnable, ce qu'elle n'a pas réussi à faire.
• Les règles refuge (safe harbour) pourraient ne pas empêcher les tiers de se fier aux déclarations de la société
  La Cour a noté que BCE avait fait diverses déclarations concernant son engagement à maintenir ses notes de solvabilité dans la catégorie supérieure et qu'en dépit du fait que ces déclarations s'accompagnaient de mises en garde et de stipulations en vertu des règles refuge, elles visaient à rassurer les investisseurs.
  
  La Cour reconnaît que les attentes raisonnables des porteurs de débentures ne peuvent aller à l'encontre des droits juridiques énoncés dans les actes de fiducie, mais soutient qu'elles ne se limitent pas à ces droits et qu'elles peuvent découler des actes de fiducie, des débentures elles-mêmes, des prospectus, de déclarations publiques de la société et de diverses autres déclarations.
• La clause standard de « non-recours» ne s'applique pas au recours en cas d'abus
  La Cour a indiqué que la clause de « non-recours» contenue dans les actes de fiducie ne portait que sur les recours faisant suite à un cas de défaut. Étant donné que les questions invoquées aux termes du recours en cas d'abus ne sont pas fondées sur un cas de défaut mais plutôt sur le statut des porteurs de débentures en tant que porteurs de titres en vertu de la LCSA (à l'égard duquel il n'y a pas eu de renonciation explicite), il leur était possible d'intenter un recours en cas d'abus.
• Interprétation des clauses des actes de fiducie
  La Cour a essentiellement confirmé la conclusion du juge de première instance selon laquelle en interprétant des conventions complexes concernant des sociétés telles que les actes de fiducie, devant l'ambiguïté, les tribunaux doivent favoriser une interprétation qui est raisonnable sur le plan commercial.
  
  La Cour a également confirmé que les termes « restructuration » (reorganization) et reconstitution (reconstruction) employés dans certains actes de fiducie examinés renvoient à la cession des activités d'une société à une nouvelle entité qui est destinée à exploiter essentiellement la même entreprise et qui appartiendra en fin de compte essentiellement aux mêmes actionnaires.
  
  La Cour a également abondé dans le sens du juge de première instance en concluant que l'examen d'autres stipulations des actes de fiducie, soit celles qui imposent des limites à la prise en charge par Bell Canada de dettes supplémentaires, a permis de confirmer que la clause relative à la restructuration ne visait pas à empêcher Bell Canada de contracter des dettes supplémentaires.
• Recours en cas d'abus
  La Cour s'est délibérément abstenue de traiter directement du recours en cas d'abus, préférant analyser la réclamation des porteurs de débentures sous l'angle de l'élément relatif au « caractère équitable » de l'analyse du plan d'arrangement. La Cour explique que si le plan d'arrangement est considéré comme juste et raisonnable, il ne peut constituer un abus et que, dans la plupart des cas en vertu de l'article 192 de la LCSA, le porteur de titres n'aura pas besoin de faire valoir de recours en cas d'abus, la participation de ce porteur de titres à l'approbation du plan d'arrangement servant à protéger ses intérêts.

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