Publication
TITRE
La CVMO rend sa décision relative à l'offre visant Sears Canada
DATE
12 septembre 2006
La Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (« CVMO ») a récemment publié sa décision concernant le projet de privatisation de Sears Canada Inc. (« Sears Canada ») par sa société-mère américaine, Sears Holdings Corporation (« Sears Holdings »). Cette opération consistait en une offre publique d'achat visant la tranche de 46 % d'actions de Sears Canada dont Sears Holdings n'était pas déjà propriétaire, suivie d'une opération d'acquisition ultérieure visant les actions non déposées en réponse à l'offre. La CVMO a décidé que Sears Holdings ne s'était pas conformée aux exigences relatives aux offres publiques d'achat prévues dans la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario). Cette décision fournit une précieuse orientation au sujet de la protection des droits des porteurs minoritaires, des obligations d'information et de la compétence de la CVMO en matière d'intérêt public. Plus particulièrement, elle fournit une orientation sur deux principes fondamentaux de la réglementation des offres publiques, soit l'égalité de traitement de tous les porteurs de titres et la divulgation d'une information suffisante pour permettre aux porteurs de titres de prendre une décision éclairée au sujet de l'opportunité de déposer leurs titres en réponse à une offre.
CONTEXTE
En décembre 2005, Sears Holdings a annoncé son intention de présenter une offre visant l'achat de la totalité des actions de Sears Canada au prix de 16,86 $ l'action, qui serait assujettie à la condition que la majorité des actionnaires minoritaires déposent leurs actions en réponse à l'offre. Sears a aussi annoncé son intention d'entreprendre une opération d'acquisition ultérieure visant les actions non acquises dans le cadre de l'offre. Au même moment, Sears Holdings a annoncé qu'elle avait conclu avec Gestion de portefeuille Natcan Inc. une convention de blocage aux termes de laquelle cette dernière s'est engagée à déposer en réponse à l'offre la participation de 9,1 % des actions de Sears Canada qu'elle détenait. En réponse à cette annonce, Sears Canada a mis sur pied un comité spécial d'administrateurs. Ce comité spécial a mandaté un conseiller financier qui a établi la valeur des actions dans une fourchette de 19,00 $ à 22,25 $ l'action. La note d'information relative à l'offre publique d'achat a été postée en février 2006 et Sears Holdings a supprimé la condition de dépôt minimale. En fonction de cette évaluation indépendante, le comité spécial a recommandé que les actionnaires ne déposent pas leurs actions en réponse à l'offre.
Après l'envoi par la poste de la note d'information, Sears Holdings a conclu avec la Banque de Nouvelle-Écosse et la Banque Royale des conventions de soutien relatives aux actions de Sears Canada que celles-ci détenaient (les « conventions de soutien »). Sears Holdings avait déjà mandaté Scotia Capitaux Inc., filiale de la Banque de Nouvelle-Écosse, comme conseiller financier et courtier démarcheur en vue de l'opération. Les conventions de soutien prévoyaient que les banques exerceraient les droits de vote se rattachant à leurs actions en faveur de l'opération d'acquisition ultérieure plutôt que de les déposer en réponse à l'offre. En échange, Sears Holdings s'est engagée à prolonger l'offre publique d'achat et à reporter toute opération d'acquisition ultérieure jusqu'en décembre 2006, ce qui permettrait aux banques de profiter d'importants avantages fiscaux.
Sears Holdings a aussi signé avec Vornado Realty, important actionnaire de Sears Canada, une convention aux termes de laquelle Vornado s'est engagée à déposer ses actions en réponse à l'offre à un prix de 18,00 $ l'action, lequel prix était protégé jusqu'en décembre 2006 (la « convention de dépôt »). Cette convention renfermait une condition selon laquelle Vornado obtiendrait de Sears Holdings une quittance de toutes réclamations relatives à son acquisition et à son aliénation des actions de Sears Canada. Par suite de la conclusion des conventions de soutien et de la convention de dépôt, Sears Holdings a prolongé son offre et majoré la contrepartie offerte à 18,00 $ l'action. Dans son avis de modification, Sears Holdings n'a pas révélé l'identité des banques qui étaient parties aux conventions de soutien ni n'a divulgué la quittance en matière de litige accordée à Vornado.
La convention de dépôt et les conventions de soutien avaient pour effet cumulatif de garantir à Sears Holdings un soutien suffisant de la part des actionnaires pour réaliser l'opération d'acquisition ultérieure, qui nécessiterait l'approbation de la majorité des actionnaires minoritaires en vertu des règles de la CVMO applicables aux regroupements d'entreprises et aux opérations avec une personne reliée. Afin d'assurer le succès de l'offre, Sears Holdings a annoncé que, si l'offre n'était pas menée à bien, elle avait l'intention de soutenir l'abolition de la pratique de Sears Canada de verser des dividendes. En outre, Sears Holdings a fait certains commentaires publics ayant pour effet de soulever des doutes quant à la bonne foi des membres du comité spécial.
LES ALLÉGATIONS
Un groupe de trois actionnaires minoritaires constitué de Hawkeye Capital Management, LLC, de Knott Partners Management, LLC et de Pershing Square Capital Management, L.P. (« Pershing ») (collectivement, le « Groupe Pershing ») s'opposait à l'offre de Sears Holdings au motif qu'elle était inadéquate. Le Groupe Pershing alléguait que l'offre de Sears Holdings contrevenait à la Loi à plusieurs égards et a demandé à la CVMO d'appliquer une mesure de redressement. Le Groupe Pershing alléguait que les conventions de soutien et la convention de dépôt contrevenaient aux dispositions de la Loi exigeant que chaque actionnaire obtienne une contrepartie identique et interdisant les avantages accessoires (collateral benefits). Le Groupe Pershing alléguait en outre que la note d'information relative à l'offre publique d'achat ne divulguait pas adéquatement ces ententes étant donné qu'elle n'identifiait pas les parties aux conventions de soutien ni ne mentionnait la quittance accordée aux termes de la convention de dépôt. Finalement, le Groupe Pershing alléguait que la conduite de Sears Holdings était abusive et coercitive et que la CVMO devait exercer sa compétence en matière d'intérêt public et rendre une ordonnance d'interdiction d'opérations ou interdire l'offre et l'opération d'acquisition ultérieure.
Sears Holdings alléguait que Pershing et le Groupe Pershing ne s'étaient pas conformés aux exigences de divulgation liées au système d'alerte prévues par la Loi relativement aux actions qu'ils détenaient (dont une partie était détenue dans le cadre d'ententes sur des instruments dérivés), qu'ils se livraient à des tactiques abusives pour compromettre l'offre et que, par leur gestes, ils contrevenaient à l'interdiction de manipulation du marché et créaient un cours artificiel pour les actions de Sears Canada.
LA DÉCISION
En réponse aux allégations, la décision de la CVMO fournit une orientation importante sur les questions suivantes :
Quand considère-t-on que des parties agissent conjointement ou de concert?
Il doit y avoir une preuve crédible suggérant une action conjointe : La CVMO a examiné l'allégation de Sears Holdings selon laquelle, avant que Vornado ne passe la convention de dépôt, Pershing et Vornado agissaient conjointement ou de concert et, par conséquent, les actions qu'elles détenaient devaient être regroupées pour établir si les dispositions relatives au système d'alerte s'appliquaient et avaient été violées. Cette allégation se fondait sur l'existence d'une entente verbale d'achat conjoint visant des actions de Sears Canada conclue par Pershing et Vornado, laquelle entente prévoyait le versement à Pershing d'honoraires d'intermédiation par Vornado. En établissant que Pershing n'avait pas contrevenu aux dispositions relatives au système d'alerte, la CVMO a déclaré que, même s'il n'existe pas de condition préalable voulant qu'une entente formelle existe entre de présumés alliés, il doit y avoir une preuve crédible suggérant que les parties ont agi conjointement ou de concert. Étant donné que Pershing a fourni d'autres explications crédibles de cette entente, la CVMO a décidé que celle-ci n'avait pas agi conjointement ou de concert avec Vornado.Reconnaissance de l'utilisation de pare-feux au sein des institutions : La CVMO a examiné la question de savoir si la Banque de Nouvelle-Écosse et Scotia Capitaux Inc. agissaient conjointement ou de concert avec Sears Holdings. En concluant qu'elles n'étaient pas des alliés, la CVMO a reconnu l'usage des pare-feux au sein des institutions. La CVMO a aussi rejeté l'allégation selon laquelle le rôle de Scotia Capitaux en tant que conseiller financier de Sears Holdings et la relation de services bancaires commerciaux entre la Banque de Nouvelle-Écosse et Sears Canada faisaient en sorte que ces parties étaient des alliés de Sears Holdings. Étant donné que le rôle que jouait Scotia Capitaux se limitait à l'exécution des fonctions usuelles de consultation, d'administration et de courtier démarcheur pour Sears Holdings, les parties n'ont pas été considérées comme des alliés.
En quoi consiste un avantage accessoire?
La CVMO a examiné la question de savoir si les conventions de soutien et la convention de dépôt contrevenaient à l'interdiction de la Loi visant l'offre d'avantages accessoires à certains actionnaires seulement. En particulier, la CVMO s'est penchée sur la question de savoir si la quittance en matière de litige accordée à Vornado et l'allègement fiscal dont bénéficieraient les banques si l'offre et l'opération d'acquisition ultérieure étaient prolongées constituaient des avantages accessoires qui n'étaient pas offerts à tous les actionnaires.Pour qu'il y ait violation de l'interdiction d'octroyer des avantages accessoires pendant le déroulement d'une offre publique, deux conditions doivent être réunies : i) il doit y avoir une convention (ou un engagement ou une entente) accessoire entre l'initiateur et un porteur de titres et ii) cette convention doit avoir pour effet de fournir au porteur de titres une contrepartie supérieure à celle qui est offerte aux autres porteurs de titres de la société cible. La CVMO a statué que la quittance en matière de litige accordée à Vornado constituait un avantage accessoire étant donné qu'elle avait une valeur pour Vornado. En examinant la question de savoir si le traitement fiscal avantageux dont bénéficiaient les banques constituait un avantage accessoire, la CVMO a souscrit à la proposition générale selon laquelle l'exigence d'offrir une contrepartie identique et l'interdiction d'octroyer des avantages accessoires ne sauraient être interprétées comme exigeant des initiateurs qu'ils offrent aux actionnaires une contrepartie identique après impôt. Néanmoins, l'offre a été modifiée après son lancement pour répondre aux besoins fiscaux de certains actionnaires. Ce ne sont donc pas tous les actionnaires qui ont eu la possibilité de profiter du traitement fiscal avantageux car de nombreuses actions avaient déjà été déposées ou négociées avant la prolongation de l'offre. Par ailleurs, les banques ont pu consulter Sears Holdings pour s'assurer que l'opération soit structurée d'une certaine manière. Pour ces raisons, la CVMO a conclu que les conventions de soutien constituaient un avantage accessoire. La conclusion de la CVMO à cet égard ne devrait vraisemblablement pas empêcher la pratique assez courante qui consiste à offrir aux actionnaires une solution de rechange faisant intervenir une société de portefeuille pour déposer leurs titres en réponse à une offre dans la mesure où, dès le début d'une offre, cette solution de rechange est offerte à tous les actionnaires.
Cette décision confirme que le fardeau de prouver que la contrepartie spéciale aux termes d'une convention accessoire n'entraîne pas une contrepartie majorée incombe à l'initiateur et au destinataire de cette contrepartie. Cette décision indique aussi qu'il n'est pas possible de se soustraire à l'interdiction d'octroyer des avantages accessoires prévue dans la Loi en fournissant l'avantage accessoire au moyen d'une convention aux termes de laquelle les actions doivent être acquises hors du cadre de l'offre publique d'achat (c'est-à-dire dans le cadre d'une opération d'acquisition ultérieure) et que l'opération d'acquisition ultérieure sera réputée faire partie de l'offre publique dans ces circonstances. La décision précise également qu'il n'est pas nécessaire que l'avantage ou la contrepartie majorée émane de l'initiateur.
Étant donné qu'elle avait conclu que les conventions constituaient des avantages accessoires, la CVMO a exigé que les actions visées par ces conventions soient exclues du vote des porteurs minoritaires sur l'approbation de l'opération d'acquisition ultérieure. Pour en venir à la conclusion que cette décision était la solution appropriée à la question des avantages accessoires, la CVMO a appliqué les politiques et principes généraux qui soutiennent l'exigence d'approbation des porteurs minoritaires applicable aux regroupements d'entreprises et aux opérations avec une personne reliée. Cette exigence interdit aux personnes reliées qui reçoivent un avantage accessoire de voter avec les actionnaires minoritaires. En conséquence, malgré le fait que Vornado et les banques n'étaient pas reliées à Sears Holdings, afin d'assurer que l'approbation des actionnaires minoritaires soit le plus possible à l'abri d'un conflit et ne soit pas faussée, la CVMO a décidé que leurs actions devaient être exclues du vote.
Quelle est la norme de divulgation à respecter?
En concluant que Sears Holdings n'avait pas fait une divulgation adéquate des conventions de soutien et de la convention de dépôt, la CVMO a confirmé que la norme de divulgation ne devrait pas être limitée à une application technique des exigences mais que les renseignements devraient aussi être divulgués s'il est fortement vraisemblable qu'un actionnaire raisonnable les juge importants. Selon la CVMO, ces renseignements incluraient l'existence de conventions de soutien et de dépôt et leurs conditions importantes, y compris l'identité des parties à ces conventions.Les swaps ont-ils été utilisés pour se soustraire à des obligations d'information?
La CVMO a examiné la question de savoir si Pershing avait conclu des swaps pour se soustraire aux obligations relatives au système d'alerte de la Loi. La CVMO a conclu qu'il n'existait pas de preuve indiquant que Pershing exerçait un contrôle ou une emprise sur ces titres. La CVMO a aussi conclu que le recours à de tels swaps ne constituait pas un abus des marchés financiers et, par conséquent, elle a refusé d'exercer sa compétence en matière d'intérêt public. Néanmoins, la CVMO a souligné qu'il se peut qu'il existe des situations où le recours à des swaps pour « isoler » des titres dans le contexte d'une offre publique contreviendrait aux obligations d'information de la Loi et constituerait un abus des marchés financiers et, par conséquent, justifierait l'exercice par la CVMO de sa compétence en matière d'intérêt public.
Qu'est-ce qui constitue un comportement abusif et coercitif?
La CVMO a examiné la question de savoir si le comportement de Sears Holdings était coercitif ou abusif. La CVMO a conclu que, même si le défaut d'inclure une condition de dépôt minimale ou la présentation d'une offre à un prix inférieur à la fourchette de l'évaluation indépendante ne constituait pas un comportement abusif ou coercitif, il en allait autrement du défaut de fournir des renseignements au comité spécial, de la critique publique au sujet du comité spécial ainsi que de la déclaration publique concernant la suspension des dividendes, par Sears Holdings.La compétence de la CVMO en matière d'intérêt public
La CVMO n'a pas été convaincue que l'opération d'offre publique d'achat dans l'ensemble constituait un abus des droits des actionnaires minoritaires ou des marchés financiers à un point tel qu'elle justifiait le prononcé d'une ordonnance d'interdiction d'opérations à l'égard de l'offre et de l'opération d'acquisition ultérieure dans leur intégralité. La CVMO a ordonné à Sears Holdings i) de se conformer à tous les aspects de la réglementation en valeurs mobilières concernant les offres publiques d'achat, ii) d'offrir la quittance en matière de litige à tous les actionnaires et iii) d'exclure les actions visées par les conventions de soutien et la convention de dépôt du vote sur toute opération ultérieure exigeant l'approbation de la majorité des actionnaires minoritaires. Toutefois, la CVMO a souligné que, même si elle avait conclu que Sears Holdings n'avait pas contrevenu à l'interdiction prévue par la Loi d'octroyer des avantages accessoires, elle aurait été disposée à rendre une ordonnance dans l'intérêt public interdisant l'exercice des droits de vote se rattachant à ces actions à l'égard de l'opération ultérieure. Cette décision, conforme aux décisions antérieures de la CVMO, confirme que celle-ci exercera sa compétence en matière d'intérêt public lorsqu'une opération est abusive indépendamment de la question de savoir s'il y a eu violation de la Loi.
Pour consulter le texte intégral de la décision, cliquez ici (disponible en anglais seulement).
Sears Holdings a interjeté appel de la décision devant la Cour supérieure de justice de l'Ontario; une orientation supplémentaire pourrait être fournie sous peu.
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