Accueil > Centre de ressources > Publications > Publication

INTRODUCTION

Les émetteurs et leurs conseillers peuvent pousser un soupir de soulagement par suite de la récente et très attendue décision de la Cour d'appel de l'Ontario dans l'affaire du recours collectif Kerr v. Danier Leather Inc.[i] qui avait été intenté par les actionnaires. Le 15 décembre 2005, la Cour a infirmé à l'unanimité le jugement de la Cour supérieure dans lequel Danier et ses hauts dirigeants avaient été tenus responsables d'une prétendue présentation inexacte des faits dans un prospectus concernant des prévisions de résultats.

Cette décision de la Cour d'appel revêt une importance particulière en matière d'appels publics à l'épargne, étant donné que la Cour établit clairement les balises du cadre légal entourant la communication d'information dans un prospectus et l'étendue de la responsabilité civile éventuelle prévue par la loi en cas de présentation inexacte des faits dans un prospectus. Cette décision peut également fournir aux émetteurs et à leurs conseillers des indications quant à l'interprétation à donner au nouveau régime de responsabilité civile prévu par la loi relativement aux obligations d'information sur le marché secondaire entré en vigueur le 31 décembre 2005.

CONTEXTE

Au printemps 1998, Danier a procédé à un premier appel public à l'épargne. Le prospectus définitif daté du 6 mai 1998 contenait des prévisions quant aux revenus et aux résultats prévus de Danier pour le quatrième trimestre de son exercice se terminant le 27 juin 1998. Quelques jours avant la clôture du placement, la direction de Danier a procédé à une analyse interne afin de comparer les résultats réels en cours de trimestre aux prévisions contenues dans le prospectus définitif. L'analyse faisait état de ventes décevantes par rapport aux prévisions. Si la tendance s'était maintenue, les revenus du quatrième trimestre auraient pu être considérablement inférieurs aux revenus prévus dans le prospectus définitif. À cette époque, la direction estimait que les revenus auraient atteint les prévisions initiales à la fin de l'exercice. La clôture de l'appel public à l'épargne a eu lieu le 20 mai 1998.

Environ deux semaines après la clôture, Danier a publié des prévisions révisées à la baisse concernant ses résultats financiers projetés. La valeur des actions de Danier a chuté de près de 20 %. Malgré les prévisions révisées, à la fin de l'exercice, Danier avait presque atteint les résultats financiers initialement projetés. Les acheteurs des actions offertes aux termes du prospectus ont intenté un recours collectif en vertu du paragraphe 130 1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l'Ontario contre Danier et ses hauts dirigeants, alléguant que le prospectus de Danier comportait une présentation inexacte des faits.

La Cour supérieure de l'Ontario a rendu une décision en faveur des demandeurs. Bien que le juge de première instance ait accepté l'argument des défendeurs selon lequel les résultats en cours de trimestre ne constituaient pas un changement important devant être déclaré en vertu du paragraphe 57 1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l'Ontario, il a jugé que l'analyse interne de la direction, qui faisait état de résultats possiblement décevants pour le quatrième trimestre, constituait un « fait important » et que, en vertu de l'article 130 de la Loi, Danier avait l'obligation de déclarer tous les faits importants (c'est-à-dire les résultats en cours de trimestre) survenus après le dépôt du prospectus définitif mais avant la clôture, et ce, afin d'éviter que les prévisions ne soient trompeuses. L'omission de la part de Danier de communiquer cette information a fait en sorte que le prospectus comportait, au moment de la clôture, une présentation inexacte des faits engageant sa responsabilité. Le tribunal a aussi jugé qu'il y avait une déclaration implicite laissant entendre que les prévisions de résultats étaient objectivement raisonnables tant à la date du prospectus qu'à la date de clôture. En raison des résultats en cours de trimestre dont on disposait entre la date du prospectus définitif et la date de clôture, le juge de première instance a conclu que les prévisions de résultats étaient objectivement déraisonnables à la date de clôture. Dans son appréciation des faits, le juge a statué que la haute direction de Danier croyait en toute bonne foi que les résultats prévus seraient atteints, mais a conclu que cette opinion était déraisonnable. Le juge de première instance n'a pas tenu compte du fait que les résultats prévisionnels ont été essentiellement atteints par la suite.

Le juge de première instance a accordé d'importants dommages-intérêts aux demandeurs en se fondant sur la dépréciation du cours des actions de Danier ayant suivi la publication des prévisions révisées, indépendamment de l'atteinte des résultats prévus peu de temps après. Le juge a aussi octroyé des dépens aux demandeurs, dont une prime de 1 M$. Cette décision a entraîné de l'incertitude chez les émetteurs et les conseillers concernant la mise à jour de l'information exigée entre le dépôt d'un prospectus définitif et la clôture du placement.

LA DÉCISION DE LA COUR D'APPEL

La décision de la Cour d'appel clarifie plusieurs points de droit. La Cour d'appel a déclaré que le juge de première instance avait erré sur les trois points suivants :

1. en jugeant que Danier avait une obligation d'information continue et devait déclarer les faits importants survenus entre la date du prospectus définitif et la date de clôture;
2. en déclarant que le prospectus de Danier contenait une déclaration implicite laissant entendre que les prévisions financières qu'il contenait étaient objectivement raisonnables; et
3. en ne tenant pas compte de l'appréciation commerciale des hauts dirigeants de Danier ni du fait que les résultats projetés aient été essentiellement atteints par la suite.

Que vise l'obligation d'information qui existe entre la date de dépôt du prospectus définitif et la date de clôture du placement?

Le jugement de la Cour d'appel indique clairement que les émetteurs n'ont pas l'obligation de modifier un prospectus ni de publier et de déposer un rapport à l'égard des faits importants survenus après qu'il ait été accusé réception d'un prospectus définitif (soit après qu'il ait été visé). Le jugement souligne que les articles 56 et 57 de la Loi sur les valeurs mobilières de l'Ontario prévoient un régime complet d'obligations d'information dans le cadre d'un prospectus. La Cour a déclaré que ces articles imposaient aux émetteurs l'obligation de déclarer les changements importants qui surviennent après le dépôt d'un prospectus et avant la clôture du placement, mais n'imposaient pas la même obligation d'information quant aux faits importants. L'article 130 de la Loi prévoit un recours qui est ouvert aux investisseurs mais n'impose aucune obligation d'information additionnelle. La décision souligne la différence entre les définitions de « fait important » et de « changement important » que l'on retrouve dans la Loi et reconnaît que la définition de fait important est plus large que celle de changement important. Un fait important s'entend d'un fait dont il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur des titres, tandis qu'un changement important s'entend d'un changement dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital d'un émetteur dont il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet semblable sur le cours ou la valeur de ses titres.

Puisqu'il n'y a pas d'obligation continue de mettre à jour un prospectus pour refléter les faits importants qui surviennent après qu'il ait été accusé réception d'un prospectus, la Cour d'appel a conclu que Danier avait respecté ses obligations d'information en déposant un prospectus qui divulguait complètement, fidèlement et clairement toute l'information financière en date de son dépôt.

Est-ce que les prévisions comportent une déclaration implicite quant à leur caractère objectivement raisonnable?

Bien que la Cour d'appel ait exprimé son accord avec le tribunal de première instance sur le fait que les prévisions contenues dans un prospectus comportent généralement une déclaration implicite laissant entendre qu'elles représentent l'exercice du meilleur jugement de la direction, qu'elles sont préparées avec prudence et diligence raisonnables et qu'elles sont considérées raisonnables par la direction, elle a refusé de conclure à une déclaration implicite plus poussée, soit que les prévisions étaient objectivement raisonnables. La Cour a déclaré que la conclusion relative à l'existence d'une déclaration implicite quant au caractère objectivement raisonnable n'était pas fondée en droit ni appuyée par les faits.

À noter qu'aux termes du régime de responsabilité civile prévue par la loi quant aux obligations d'information sur le marché secondaire entré en vigueur le 31 décembre 2005, la personne physique ou morale qui désire se prévaloir des règles refuge et éviter d'être tenue responsable d'une présentation inexacte des faits contenue dans de l'information prospective doit prouver qu'elle avait des motifs raisonnables de tirer les conclusions ou de faire les prévisions énoncées dans l'information prospective. Les tribunaux n'ont pas encore établi ce qui constituait un motif raisonnable dans ce contexte.

Affirmation de la règle de l'appréciation commerciale

La Cour a déclaré que les tribunaux devaient faire preuve de retenue à l'égard des décisions de la direction en matière commerciale, en autant que la décision soit dans les limites du caractère raisonnable. Cette règle, communément appelée « règle de l'appréciation commerciale », a été clairement reconnue par la Cour comme la règle de base pour évaluer le bien-fondé des décisions prises par la direction. Cette opinion va dans le sens de la décision de 2004 de la Cour suprême du Canada dans Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise.

De l'avis de la Cour, même si le juge de première instance avait raison de trouver que les prévisions comportaient une déclaration implicite laissant entendre qu'elles étaient objectivement raisonnables, il a erré en ne tenant pas compte des connaissances, de l'expérience et des compétences des dirigeants de Danier en dépit du fait que des prévisions constituent l'exemple suprême de l'exercice de l'appréciation commerciale. Par conséquent, la Cour d'appel a décidé que, même si le point de vue de la direction quant aux prévisions était optimiste, il n'était pas déraisonnable, mais entrait dans les limites du caractère raisonnable et méritait qu'on y accorde du crédit. Le caractère raisonnable du point de vue de la direction a aussi été confirmé par l'atteinte des résultats financiers initialement projetés, fait que le juge de première instance avait jugé non pertinent.

Dommages-intérêts

Étant donné ses conclusions sur la question de la responsabilité, la Cour a refusé de se pencher sur la question de la justesse du montant des dommages-intérêts. Par contre, elle a exprimé un doute quant à la possibilité d'octroyer une prime dans le cadre d'un recours collectif.

LIGNES DIRECTRICES POUR LES ÉMETTEURS ET LES PRENEURS FERMES

La décision de première instance dans l'affaire Danier avait causé des préoccupations majeures aux émetteurs et à leurs conseillers, notamment en ce qui concerne les prévisions financières contenues dans les prospectus. Ceux-ci peuvent maintenant être rassurés par la décision de la Cour d'appel qui confirme que l'obligation de modifier, avant la clôture du placement, un prospectus dont il a été accusé réception ne survient qu'en cas de changement important.

Le jugement établit également une distinction entre un fait important et un changement important. Cette distinction est reconnue dans le nouveau régime de responsabilité civile entré en vigueur le 31 décembre 2005. Ce nouveau régime instaure une responsabilité en cas de présentation inexacte des faits dans des documents ou des déclarations ou encore, en cas de manquement, de la part des émetteurs, aux obligations d'information occasionnelle sur le marché secondaire. Bien que les politiques de la CVMO et des bourses sur l'information occasionnelle aient embrouillé la distinction entre faits importants et changements importants, le nouveau régime de responsabilité civile prévoit que, lorsqu'un émetteur ne respecte pas ses obligations d'information occasionnelle, toute personne physique ou morale qui fait des opérations sur les titres de cet émetteur aurait une cause d'action lorsqu'un changement important n'a pas été déclaré comme il aurait dû l'être en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières de l'Ontario. Enfin, la conclusion de la Cour voulant que l'article 130 de la Loi (responsabilité à l'égard de la présentation inexacte des faits dans un prospectus) soit un article qui prévoit un recours et qui n'impose pas une obligation d'information additionnelle peut également être utile pour caractériser le nouveau régime de responsabilité civile quant aux obligations d'information sur le marché secondaire.

L'adhésion de la Cour à la règle de l'appréciation commerciale devrait rassurer les émetteurs ainsi que leurs administrateurs et leurs dirigeants lorsqu'ils dresseront des prévisions devant figurer dans un prospectus. Cette décision renforce l'opinion voulant qu'on ne s'attend pas de la direction qu'elle prévoit avec une certitude absolue les résultats de l'entreprise pour une période donnée, mais plutôt que les prévisions soient dans les limites du caractère raisonnable.

Les conseillers juridiques des demandeurs ont annoncé qu'ils demanderaient l'autorisation d'interjeter appel de cette décision devant la Cour suprême du Canada. D'autres précisions sur le sujet pourraient ressortir d'un tel pourvoi.

[1].          2005 CanLII 46630 (ON C.A.) (en anglais seulement)

Le présent document est un instrument d'information et de vulgarisation. Son contenu ne saurait en aucune façon être interprété comme un exposé complet du droit ni comme un avis juridique d'Ogilvy Renault S.E.N.C.R.L., s.r.l. ou de l'un des membres du cabinet sur les points de droit qui y sont discutés.

 Retour aux résultats de la recherche de publications

Personnes-ressources

Ava G. Yaskiel
Toronto
416.216.3902
ayaskiel@ogilvyrenault.com
Profil

Alan Mark
Toronto
416.216.4865
amark@ogilvyrenault.com
Profil

Steve J. Tenai
Toronto
416.216.4023
stenai@ogilvyrenault.com
Profil

Grant Jameson
Ottawa
613.780.1530
gjameson@ogilvyrenault.com
Profil

Geoffrey G. Gilbert
Ottawa
613.780.3764
ggilbert@ogilvyrenault.com
Profil

Andrew Fleming
Toronto
416.216.4007
afleming@ogilvyrenault.com
Profil

Jeremy J. Devereux
Toronto
416.216.4073
jdevereux@ogilvyrenault.com
Profil

Robert L. Armstrong
Toronto
416.216.4831
rarmstrong@ogilvyrenault.com
Profil